Retorno, Risco e Custo de Capital

Prof. Marcelo Alvim

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A Semente do Lucro: Uma Conversa Essencial em Finanças

A brasa estalava suavemente na lareira do restaurante, criando um ambiente acolhedor. Pedro, com sua camisa social impecável e óculos de armação fina, remexia o risoto de camarão pensativo. À sua frente, sentado de forma mais relaxada, com as mangas da camisa social dobradas, estava João, seu sócio na "Doce Tentação", uma confeitaria que havia se tornado um sucesso inesperado na cidade.

"João, precisamos falar sobre o caixa da empresa", começou Pedro, um especialista em finanças com uma mente afiada para números. "Temos um excedente significativo. A questão é o que fazer com ele: investir em algo completamente novo ou no mercado financeiro?"

João franziu a testa, abocanhando um pedaço de pão. "Caixa excedente? Dinheiro sobrando, significa que estamos bem, não é?"

Pedro sorriu pacificamente. "É ótimo, João, mas também é uma decisão importante. Imagine que nosso dinheiro é como uma semente. Se ela fica guardada no pote, não rende frutos. Precisamos plantá-la para que cresça."

"Plantar semente de dinheiro? Isso é tipo… colocar na poupança?", João perguntou, os olhos arregalados.

"Mais ou menos", Pedro riu. "Na poupança, o retorno é quase nada. Lembra daquela conversa sobre retorno? É o que ganhamos de volta ao investir. E tem o risco, que é a chance de a gente não ganhar o que esperava, ou até perder. Colocar na poupança tem risco quase zero, mas o retorno também é quase zero. É como plantar uma sementinha em solo ruim; ela mal vai brotar."

João ponderou. "Então, você quer que a gente plante essa semente em um solo mais fértil?"

"Exatamente! E aí que entra a escolha. Digamos que podemos usar esse dinheiro para abrir um novo negócio, tipo uma rede de cafeterias, a 'Expresso da Tentação'. Isso seria um novo empreendimento, e esperamos um grande retorno, certo? Mas há um risco enorme. E se as pessoas não gostarem do café? E se a concorrência for muito forte? É como lançar uma nova semente num terreno desconhecido, sem saber se vai dar algo."

João coçou a cabeça. "É, parece que abrir outro negócio é como uma aposta grande. E se a gente investir no tal 'mercado financeiro'? Ouvi falar que dá muito dinheiro."

Pedro concordou. "Boa pergunta! Investir em ações de outra empresa, ou em fundos, é uma opção. Mas aí precisamos pensar no custo de capital. Pense assim: para a gente ter esse dinheiro extra, ele tem um custo, mesmo que não seja um boleto. É o que a gente renuncia por não usar esse dinheiro de outra forma."

Entendendo o Custo de Capital: O Retorno Renunciado

"Para ter esse dinheiro no nosso caixa, nós o geramos vendendo nossos doces. Mas poderíamos ter usado esse dinheiro de outras formas, com um risco comparável. Por exemplo, se a 'Doce Tentação' pudesse ter pago um empréstimo que nos custava 10% ao ano, esse 10% é o que chamamos de nosso custo de capital. É o retorno que a gente abriu mão, ou seja, renunciou, por ter escolhido usar esse dinheiro de outra forma, ao invés de quitar uma dívida que nos 'custava' aquele valor.

Se a gente pegar, digamos, R$ 100.000 do caixa e investir na 'Expresso da Tentação' ou no mercado financeiro, precisamos que o retorno desse novo investimento seja, no mínimo, maior do que os 10% que a gente deixou de 'economizar' ao não pagar o empréstimo. Se o novo negócio ou investimento no mercado financeiro render apenas 8% ao ano, estaríamos perdendo uma chance de 'ganhar' 2% ao não reduzir nossa dívida mais cara. É como se a 'água' que regamos a nova planta tivesse sido desperdiçada, porque poderíamos ter usado para 'regar' nossa dívida, que nos daria um 'retorno' (uma economia) mais vantajoso."

Entendendo o Retorno: O Fruto da Semente

"Voltando ao retorno. Pense nele como o fruto que sua semente vai dar. É o ganho financeiro que você espera obter de um investimento. Se investimos R$ 100.000 na 'Expresso da Tentação' e no primeiro ano ela nos dá R$ 15.000 de lucro, isso é um retorno de 15% (R$ 15.000 / R$ 100.000). Ou se compramos ações por R$ 10 cada uma e elas sobem para R$ 12, tivemos um retorno de 20% no valor da ação. O retorno é o que faz o investimento valer a pena, é a recompensa por ter 'plantado' seu dinheiro."

Entendendo o Risco: As Incertezas do Clima

"Agora, o risco. O risco é a chance de o retorno real ser diferente do retorno que você esperava. É a incerteza do clima na sua plantação. Você plantou a semente esperando morangos, mas pode vir uma geada inesperada e estragar tudo, ou pode chover na medida certa e a colheita ser ainda melhor que o previsto.

Existem dois 'tipos de clima' para o risco:

• Risco Sistemático: Imagine uma seca que atinge todas as lavouras da região. Isso afeta o mercado como um todo. Nenhuma plantação escapa. No mundo dos investimentos, se o país entra em recessão, até as ações das melhores empresas podem cair. Mesmo que a 'Doce Tentação' seja ótima, uma crise econômica pode diminuir as vendas de doces para todo mundo. Esse risco, você não consegue fugir dele, por mais que você invista em coisas diferentes.

• Risco Não Sistemático: Este é como uma praga que ataca apenas a sua plantação de milho. Seus morangos e suas uvas estão bem. Se investimos R$ 100.000 em ações de uma única empresa de tecnologia e ela lança um produto que ninguém quer, as ações dela podem cair 50%. Você perde R$ 50.000. Mas se você investiu R$ 100.000 dividido em cinco empresas diferentes (R$ 20.000 em cada): uma de tecnologia, uma de alimentos, uma de moda, uma de construção e uma de saúde. Se a empresa de tecnologia cair os mesmos 50%, você perde R$ 10.000 (metade dos R$ 20.000). Mas se as outras quatro empresas subiram 10% cada, você ganha R$ 8.000 (10% de R$ 80.000). No final, sua perda total é bem menor, porque você diversificou. Você espalhou suas sementes para diminuir o risco específico de cada uma."

A Escolha das Sementes Certas

"Então, não é só ter a semente e a terra. É entender qual semente plantar, onde plantar para evitar pragas, e ter certeza que o custo de toda a 'jardinagem' vai valer a pena pelo fruto que ela vai dar. E que esse custo, na verdade, é o que a gente deixa de ganhar se não escolher bem, considerando as opções que teriam um risco parecido", resumiu João.

Pedro concordou. "Exato! E é aí que entra a comparação das oportunidades. Não podemos comparar um pé de maçã com um pote de mel, certo? Precisamos comparar sementes com riscos parecidos. Imagine que temos três grandes baldes de sementes para escolher para os nossos R$ 100.000, e cada balde tem um nível de risco diferente."

• Balde 1: A Semente da Estabilidade (Baixo Risco, Baixo Retorno) Nesse balde, as sementes são muito seguras. É como plantar milho em um terreno que a gente sabe que sempre dá colheita, mesmo que pequena. O risco é muito baixo. Se aplicarmos os R$ 100.000, por exemplo, em títulos do governo de um país muito estável, sabemos que o retorno será pequeno, mas quase garantido. Digamos que essa aplicação nos daria 6% ao ano, ou seja, R$ 6.000 de retorno em um ano.

• Balde 2: A Semente do Crescimento (Médio Risco, Médio Retorno) Aqui estão as sementes que dão um pouco mais de emoção, mas também mais chance de um fruto maior. É como investir em ações de empresas já estabelecidas e sólidas, como grandes bancos ou companhias de energia. O risco é maior que o primeiro balde, mas ainda controlado. O retorno esperado é mais interessante. Se investirmos os R$ 100.000 em um conjunto diversificado de ações de grandes empresas, poderíamos esperar um retorno de 12% ao ano, ou R$ 12.000 de retorno em um ano.

• Balde 3: A Semente da Aventura (Alto Risco, Alto Retorno) Nesse balde, estão as sementes mais emocionantes, mas que podem tanto dar uma árvore enorme quanto não brotar. É o caso de abrir a 'Expresso da Tentação' ou investir em ações de uma startup de tecnologia promissora. O risco aqui é alto. Não temos certeza se a cafeteria vai ser um sucesso ou se a startup vai deslanchar. Mas se der certo, o retorno pode ser muito alto. Se investirmos os R$ 100.000 na 'Expresso da Tentação', o retorno esperado pode ser de 30% ao ano, ou seja, R$ 30.000 de lucro. Mas há uma grande chance de o retorno ser zero, ou até negativo.

"Em resumo, João, a gente busca o investimento que nos dê o maior retorno possível para o nível de risco que estamos dispostos a correr, e que esse retorno seja sempre maior do que o nosso custo de capital – aquilo que a gente renuncia por escolher esse caminho. A escolha entre os baldes depende do nosso apetite por risco e do quanto queremos que nossa 'semente' cresça. A 'Doce Tentação' tem que decidir se quer um crescimento seguro e constante, ou se está pronta para uma aventura com potencial de grandes frutos, mas também grandes desafios."

João pegou seu copo, agora vazio, e ergueu-o em um brinde silencioso. "Entendi. Parece que ter dinheiro não é só alegria, é uma baita responsabilidade de 'jardineiro'. Mas agora, pelo menos, sei o que perguntar na hora de escolher as sementes."

Pedro sorriu, acenando para o garçom com a conta. A 'Doce Tentação' estava prestes a tomar uma de suas decisões mais estratégicas, com a clareza recém-adquirida sobre os princípios que regem cada semente plantada

Risco, Retorno e Custo de Capital em Finanças Corporativas

No cerne das finanças corporativas, a tomada de decisões eficaz é intrinsecamente ligada à compreensão e gestão de três conceitos fundamentais: risco, retorno e custo de capital. A inter-relação entre esses elementos determina a viabilidade e o sucesso de quaisquer investimentos ou projetos dentro de uma empresa.

Risco e Retorno

O risco pode ser entendido como a incerteza inerente aos resultados futuros de um investimento. Em outras palavras, é a possibilidade de que o retorno real de um ativo seja diferente do retorno esperado. Por exemplo, uma empresa que decide lançar um novo produto no mercado enfrenta o risco de que esse produto não seja aceito pelos consumidores, resultando em perdas financeiras. Da mesma forma, investir em ações de uma empresa pode gerar retornos elevados, mas também há o risco de que o valor dessas ações caia.

O retorno, por sua vez, refere-se ao ganho ou perda de um investimento ao longo de um período. Ele é a compensação esperada pelo investidor ao assumir determinado nível de risco. A relação entre risco e retorno é geralmente direta: investimentos com maior potencial de retorno tendem a carregar um nível de risco mais elevado. Imagine, por exemplo, um investimento em títulos do governo de um país estável. O risco é baixo, e, consequentemente, o retorno esperado também será modesto. Em contrapartida, um investimento em uma startup de tecnologia pode oferecer a promessa de retornos exponenciais, mas com um risco de fracasso consideravelmente maior.

Custo de Capital

O custo de capital representa a taxa de retorno mínima que uma empresa deve gerar sobre seus investimentos para satisfazer seus provedores de capital, sejam eles acionistas (capital próprio) ou credores (capital de terceiros). É, essencialmente, o custo de levantar fundos para financiar suas operações e projetos. Quando uma empresa decide financiar um projeto, ela pode fazê-lo emitindo ações (vendendo uma parte da empresa) ou contraindo empréstimos (tomando dinheiro emprestado).

Cada uma dessas fontes de financiamento possui um custo associado. O custo do capital próprio, por exemplo, é o retorno que os acionistas esperam obter em seus investimentos na empresa. Já o custo do capital de terceiros é a taxa de juros que a empresa paga sobre seus empréstimos. O custo de capital de uma empresa é, na verdade, uma média ponderada desses custos individuais, levando em consideração a proporção de cada fonte na estrutura de capital da empresa. Se uma empresa tem um custo de capital de 10%, isso significa que qualquer projeto que ela empreenda deve ter um retorno esperado superior a 10% para ser considerado economicamente viável e, assim, agregar valor aos seus proprietários.

Em suma, a compreensão da dinâmica entre risco, retorno e custo de capital é muito importante para a tomada de decisões financeiras estratégicas. As empresas buscam um equilíbrio, visando maximizar o retorno para os acionistas, ao mesmo tempo em que gerenciam o risco de forma prudente e garantem que o retorno dos projetos supere o custo de financiamento.

A seguir apresento uma série de conceitos de risco, retorno e custo de capital, com simuladores para você interagir dinamicamente e absorver melhor os conceitos.

Abaixo um simulador onde você pode verificar a trajetória simulada dos preços de uma ação 12 meses à frente e análise as estatísticas básicas.

Abaixo você pode simular a trajagória dos preços das principais ações da B3. Repare que quanto maior você colocar a volatilidade, maior vai ser o intervalo entre o preço mínimo e o máximo no final da trajetória.

Abaixo você pode simular o risco e o retorno de duas ações. Esse é o primeiro passo para entender as relações entre risco e retorno e custo de capital.

No simulador anterior você simulou o risco e retorno na perspectiva histórica. Agora, no simulador abaixo, você vai simular o risco e retorno na percpectiva futura. Por isso, irá trabalhar com probabilidade de ocorrência de cada cenário considerado.

No simulador abaixo, introduzimos o conceito de uma carteira de investimentos. Começamos inicialmente de forma simples, com duas ações apenas, para montar uma carteira. As diversas carteiras possíveis partem da posição de 0% do capital aplicado em A e 100% do capital aplicado em B, perfazendo diversas posições intermediárias, até chegar na posição do outro extremo, ou seja, 100% do capital aplicado em A e 0% do capital aplciado em B.

Você deve ter observado que o retorno médio é calculado pela média ponderada da posição em cada ação A e B. Mas o risco médio da carteira é a média ponderada do risco de cada ativo (desvio padrão), mais o efeito da correlação (ou covariância) entre os retornos dos dois ativos. Este efeito pode ser simulado no simulador abaixo. Nele, você ajusta o índice de correlação entre A e B e visualiza no gráfico a mudança na fronteira eficiente. Quanto mais correlacionados positivamente forem os retornos dos dois ativos, menor é o efeito benéfico da diversificação na carteira do investidor. Verifique isso ajustando a correlação entre A e B para +1. Neste ponto, não há carteira de mínima variância, ou mínimo risco. Isso tudo é captado pela fórmula de risco de uma carteira proposta por Markowitz. Nela, você percebe que a correlação entre A e B está inserida. 

Abaixo, o gráfico "Fronteira Eficiente com Linha do Mercado de Capitais (CML)" é uma representação visual considerada na teoria moderna de portfólio. Ele demonstra a relação ótima entre risco e retorno no contexto de investimentos diversificados.

A Fronteira Eficiente (linha azul) ilustra o conjunto de portfólios que maximizam o retorno esperado para um dado nível de risco (desvio-padrão) ou minimizam o risco para um dado nível de retorno esperado, utilizando apenas ativos arriscados. Qualquer portfólio situado abaixo desta fronteira é considerado subótimo.

A Linha do Mercado de Capitais (CML - linha verde) é uma extensão da Fronteira Eficiente que incorpora a possibilidade de investimento em um ativo livre de risco. Ela se origina da Taxa Livre de Risco (o intercepto vertical, onde o risco é nulo) e tangencia a Fronteira Eficiente no ponto da Carteira de Mercado (ponto vermelho). A CML representa os portfólios mais eficientes quando um ativo livre de risco está disponível para ser combinado com o portfólio de mercado. Ela indica a melhor relação risco-retorno disponível no mercado, mostrando o retorno esperado de um portfólio ideal para cada nível de risco sistemático. A Carteira de Mercado, por sua vez, é o portfólio de ativos arriscados que oferece a maior relação retorno-risco, sendo o ponto de tangência onde a diversificação alcança sua máxima eficácia ao combinar ativos arriscados. Vale lembrar que qualquer combinação (carteira) se posicione abaixo da curva da fronteira eficiente é uma combinação não eficiente. Agora, com a CML, há a possibilidade de aumentar a eficiência na montagem da carteira. Abaixo do ponto vermelho, o investidor está com uma combinação entre ativo livre de risco e posição em ações. Acima do ponto vermelho, o investidor considera tomar emprestado à taxa livre de risco para aumentar o seu retorno com mesmo nível de risco que estaria na fronteira eficiente. 

O simulador a seguir considera agora a montagem de uma carteira com mais de duas ações. Neste momento, entramos em um estágio matemático mais avançado para calcular os pesos ideais do capital em cada ação, pois precisamos de álgebra matricial para tal. A alocação ótima neste caso é explicada mais detalhadamente no botão sobre a teoria. Neste simulador, não é possível fazer o gráfico da fronteira eficiente por conter diversas dimensões, mas fazemos o gráfico de pizza para mostra a alocação do capital em cada ação.

Esse gráfico ilustra o comportamento do risco de uma carteira à medida que o número de ações nela aumenta, refletindo um dos princípios centrais da Teoria Moderna de Portfólios de Harry Markowitz: a diversificação reduz o risco não sistemático.

Interpretação Financeira do Gráfico:

Eixos:

• Eixo X (horizontal): Número de ações na carteira (de 1 até 50).
  
  

• Eixo Y (vertical): Risco total da carteira medido pelo desvio-padrão percentual dos retornos.
  
  

Comportamento da Curva:

• Risco alto com poucas ações: Quando a carteira possui poucas ações (ex: 1 ou 2), o risco total é alto, porque ela está fortemente exposta ao risco específico de cada empresa (também chamado de risco diversificável ou idiossincrático).
  
  

• Redução acentuada do risco nos primeiros acréscimos de ativos: Ao incluir mais ações, especialmente de setores ou com comportamentos distintos (ou até negativos entre si), há compensação dos movimentos adversos entre os ativos, reduzindo o risco total da carteira de forma significativa.
  
  

• Risco estabiliza com muitas ações: A partir de um certo ponto (em torno de 30 a 40 ativos), o risco atinge um nível assintótico, pois a maior parte do risco diversificável já foi eliminada. O que resta é o chamado risco sistemático, que é inerente ao mercado como um todo (crises econômicas, juros, política etc.) e não pode ser eliminado pela diversificação.
  
  

Tipos de Risco no Contexto de Investimentos

Risco sistemático: é conhecido também como risco não diversificável. É aquela parte do gráfico onde o risco total para de cair e fica assintótico ao eixo x. Este risco está ligado a eventos sistêmicos que afetam todas as ações da carteira. O risco sistemático não é eliminado na diversificação da carteira.

Risco não-sistemático: é conhecido também como risco específico ou risco idiossincrático. Este risco está ligado a eventos que ocorrem dentro das empresas e que não afeta as ações das outras empresas. Este tipo de risco é eliminado com a diversificação da carteira

Pergunta: qual tipo de risco o investidor diversificado deve ficar preocupado?

Conclusão Prática:

• A diversificação é eficaz até certo ponto.
  
  

• Com cerca de 20 a 30 ações bem escolhidas, a maior parte do risco específico já foi eliminada.
  
  

• A adição de mais ativos pode trazer ganhos marginais de risco, mas com menor impacto.
  
  

• Mesmo com 50 ações, o risco de mercado permanece (risco sistemático)— este só pode ser compensado com estratégias como hedge, uso de derivativos ou exposição a diferentes mercados.

No simulador abaixo, você poderá calcular o beta (medida do risco sistemático) de uma ação. 

A figura compara duas linhas fundamentais da teoria moderna de finanças: a Capital Market Line (CML) e a Security Market Line (SML). A CML, à esquerda, mostra a relação entre o retorno esperado e o risco total (desvio padrão) para carteiras eficientes, combinando ativos de risco com um ativo livre de risco. Já a SML, à direita, expressa o retorno esperado em função do risco sistemático (beta) de qualquer ativo ou carteira, sendo usada para avaliar se um ativo está corretamente precificado. 

CAPITAL ASSET PRICE MODEL (CAPM)

CUSTO MEDIO PONDERADO DE CAPITAL - CMPC ou WACC

O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) representa a taxa de retorno mínima que uma empresa deve gerar sobre seus investimentos para satisfazer seus provedores de capital (acionistas e credores). Ele é calculado ponderando o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros pela proporção de cada um na estrutura de capital da empresa.

O WACC Ótimo refere-se à estrutura de capital (combinação de dívida e capital próprio) que minimiza o WACC de uma empresa. Teoricamente, existe um ponto em que o benefício fiscal da dívida (juros são dedutíveis do imposto de renda) é superado pelo aumento do custo do capital próprio e do capital de terceiros devido ao maior risco financeiro percebido. Ao minimizar o WACC, a empresa maximiza o valor de seus projetos e, consequentemente, o valor de mercado da própria empresa, pois o custo de financiamento de seus ativos é o menor possível. A determinação do WACC ótimo é um objetivo central na gestão financeira corporativa.

O simulador abaixo permite que você calcule o WACC ótimo de acordo com os parâmetros de entrada que você inserir.